报告要点

　　当前生猪市场博弈胶着，分歧较大，对于周期底部的探讨也更加激烈。本文通过市场公开数据，结合过往价格、存栏、体重、成本等各项数据的推演，意图对当前市场结构摹绘一个较为清晰的画面。

　　报告正文

　　1、生猪周期角度看趋势

　　受供应端迟滞性影响，生猪价格走势通常有比较强的周期性。在2000年之前，由于生产效率较为低下，行业市场性不强，生产周期较长，生猪价格波动也较为缓慢。近十几年，伴随头部企业的逐步崛起，行业规模效应渐起，叠加市场信息获取渠道增加，生猪养殖效率也有明显提升。从近几轮周期波动来看，每轮所维持的时间长度均在四年左右，而这个时间跨度，也刚好是以最有效的周期，实现了能繁存栏从去化到恢复，生猪存栏从下降到回升的过程。四年时间，除了包含产能增减所必须的时间，也包含了价格涨跌过程中，产业对未来价格的认知和博弈对周期长度所造成的必要的延展。

　　生猪价格目前已经处在二次探底过程，且对比历次猪周期，二次探底间隔都在10个月左右。目前底部已经彰然若显，但底有多长有多深，二次探底是提前还是推后，还需要很多的假设。

　　2、产能角度的价格推演

　　如今随着行业头部效应的愈发凸显，猪周期的波动迎来更多的不确定性，随着市场因子更加复杂化，供需判断分歧加大，从前简单的蛛网效应或会被改变，而厂家的决策、疫病的影响、国家环保等各方面政策、以及期货市场的价格表现，会更加强得作用于当下的生猪市场。因此尽管猪周期仍是我们判断未来价格的基础，但节奏上或会更加多变，市场走势的不确定性也会逐步增加，因此对产能变化节奏的把握变得更加重要，我们也试图根据现有的数据对未来周期的演变做进一步推演。

　　我们采取了农业部能繁存栏数据进行测算，并使用涌益及我的农产品网相应的数据做适当补充。

　　将2018年7月作为本轮周期的起点，对应往前推10个月，即2017年9月的能繁母猪量设为基点1，根据农业部公布的能繁环比数据，得到本轮周期至今较为直观的能繁变化情况。同时，假设能繁繁育的仔猪均以同样的存活率和存栏周期被养大，得到生猪出栏节奏如下图所示。同时我们在图中叠加了过去四年生猪价格进行对比，由此得到如下几个结论：

　　结论：

　　1、从绝对量上来看，本轮能繁母猪存栏在高峰期都仅恢复到正常存栏水平的90%，当前能繁存栏仅为正常时点的80%，从产能角度来看，供应压力并不大。

　　2、能繁母猪尽管已在持续下降，但对应肥猪出栏量目前仍停留在高位区间，短期尚不足以扭转出栏高位的事实，对应05合约，在体重不会大幅下滑的假设下，其不存在上涨的基础。

　　3、从本轮周期开启的情形来看，出栏肥猪降幅在10%之前，生猪价格整体反弹较温和，随着去化持续推进，猪价波动率上升，才开始加速上行。对应今年09合约价格，整体肥猪出栏降幅有限，难以看到大幅上涨的空间，其整体上涨预计偏温和。

　　4、当前能繁母猪存栏去化明显放缓，需要警惕。在本轮周期开启阶段，真正的去化过程中，能繁母猪存栏下降是持续加速的。而在能繁母猪去化加速之前，生猪价格未看到明显反弹。此逻辑同样可以理解为，生猪的亏损时间和幅度尚未达到能促使养殖户去化产能的幅度，因此也可以理解为，猪价回归上涨趋势前，现货价格还需要有一轮真正的触底。

　　然而针对能繁母猪存栏的变量，市场上仍有较多的杂音。而其中最主要的就是对于去年3季度，散户淘汰能繁母猪体量的判断。一方面有声音认为散户资金、成本较为灵活，且长期从事此行业的散户很难真正脱离生猪养殖行业;另一方面亦有声音认为，此阶段出栏的肥猪，对应外购仔猪成本过高，在不考虑环保、疫病成本的前提下，养殖成本已高达25元/公斤以上，4月份以来就进入的亏损格局，对外购育肥的养殖户和养殖场来说，压力极大，退出量很高。

　　我们采用的涌益、我的农品网5月以来的能繁环比变化，与农业部数据作为对比，同时，我们对8、9、10月的农业部能繁数据都进行了10%的下调(假设这部分体量是市场没有统计入内的散户及中小养殖场去化量)，得到结果如下图。由此可见，农业部整体能繁数据较为乐观，而涌益、农产品网从5月以来给出的数据，截至到当前，分别比农业部低2.63%和1.36%，但整体仍较为接近。而如果进而下调农业部8、9、10月的能繁存栏体量，则下滑幅度较为惊人，则截至到2月份，能繁系数仅为0.64，而非前一模型的0.79，下滑幅度接近20%。则对应我们图2所示的结果，生猪价格在此过程有望快速攀升至20元/kg以上。然而，上诉仅为理论模型，仅为给各位投资者提供一个思路。

　　3、体重角度的价格影响

　　单纯的线性推理，仅能对行情有个大概的判断。而去年以来，生猪市场比较具备奇幻色彩，同时打破了行情正常运行速度和节奏的，就是压栏的问题。从农业部给出的能繁母猪数据对肥猪出栏进行推演，得到2021年肥猪出栏量较2020年增加约20%，而统计局给出的年猪肉产量增加29%;若与2019年做对比，2021年较2019年出栏量下滑15%，但猪肉产量增加24%。19年由于非瘟疫情较为严重，出栏小体重猪，或淘汰的病猪较多，由此可见，体重的不同对于市场供应产生了极大的影响，也对单从能繁母猪推演价格的理论造成了很大的误差影响

　　根据对能繁母猪的推演，2022年肥猪出栏量同比将增加约13%，整体仍处在高位水平。而后续出栏体重将如何演化，会很直观影响后续节点的价格变化。因近两年疫情影响已基本稳定，假设MSY与21年持平的前提下，则年内平均出栏体重需降低10%以上，才能保证生猪供应量不会超过21年。但从目前我的农产品网和涌益咨询给出的体重数据来看，22年至今，体重均值分别较去年均值仅下滑5%和8.6%，且上半年出栏数量预计高于下半年的前提下，目前的降重幅度远不足以达到年内供应量下滑的目的。另外，因盘面价格始终给予远月较高升水，产业一致预期下半年猪价反弹，更会促进行业的压栏情绪，因此可能进一步导致猪肉供应的增加，弱化整体的反弹力度。

　　另外，我们还需要注意一个现象，在过往的价格表现中，价格下跌的时候先是增体重，当亏损加大时，才开始降体重出栏，肥猪出栏加速。去年2、3季度已经经历了这样一波行情，尽管肥猪出栏量并未达到高位，但因体重过大，价格出现大幅下挫。从今年价格及体重来看，出栏体重目前仍相对稳定，下滑幅度并不明显，且后期有压栏的预期之下，叠加出栏量下滑幅度仍存在不确定性，市场存在重蹈去年覆辙的可能性，预计对价格也会存在进一步的压力。

　　4、饲料成本端考量

　　目前市场还有一个重要的考量，即对成本端的考虑，这也会直接影响到后续补栏积极性及压栏的行为。因疫病投入、人工、固定成本等目前变化不大，我们在此仅考虑饲料成本的变化。由于豆粕、玉米价格高位，且根据目前市场情况判断，玉米及豆粕下跌空间均比较有限，饲料价格预计将一直居高不下，从而推升养殖成本上升，我们可以通过测算饲料成本的增加，判断育肥增重是否存在利润空间。就育肥猪料来看，其配方约为60-70%玉米+15%豆粕+其他，当前饲料成本约在3.8元/公斤。假设饲料价格维持不变，则生猪增重成本如下所示：

　　根据涌益咨询测算，当前自繁自养平均成本在15.07~15.4元/公斤，外购仔猪成本约为13.25元/公斤，而市场目前出栏肥猪价格在12.37元/公斤。假设如盘面所示7月猪价在15000元/吨以下，而到9月份，生猪价格如盘面所预期保持在17000元/吨以上，则基本能完全覆盖从110kg到180kg的增重成本，对于市场压栏及二次育肥均有一定的刺激作用。同时，目前7月较5月的升水，也能一定程度上刺激部分育肥和压栏的增加。

　　5、生猪策略建议

　　从我们上诉的推演来看，不论是过往周期走势，还是生猪出栏节奏，中期仍处底部区间的逻辑基本可以确立。底部长度目前来说，仍有不确定性，但大概率会比市场预估的要更长，因为目前能繁去化放缓，整体出栏降幅有限，且后续还有压栏增重预期，对于价格反转来说并不十分有利，预计整体涨幅较为缓和，较难出现大幅拉涨。

　　从投机策略上来看，目前单边及套利空间均不大，若母猪存栏如农业部预期节奏，且市场后期有压栏增重倾向，则09合约可依着16000的成本价作为目标位去做空;如果后续市场出栏真的体现出高于农业部数据的产能去化幅度，且猪价在清明后出现大幅下挫，出栏加速，则猪价有大幅反弹预期，建议操作上观望为主。

　　产业端来看，当前09、01合约均给出较为乐观的养殖利润，养殖企业可在远月上依出栏量和出栏节奏做卖出套保。