截至4月1日，全国外三元生猪均价为12.39元/千克，较1月初下跌22.6%，期货盘面与现货端走势基本一致，正如我们年前发布的报告《生猪：节前或止跌企稳，2Q22静待周期反转》中提到，节日效应过后供给端压力重启，价格大概率维持下行。同时，我们看到，受基本面偏紧及地缘政策因素影响，海外粮食价格快速上涨，大豆、玉米等饲用原料价格均创下近十年来新高，养殖成本端压力进一步增加。当前，随着预测拐点渐行渐近，市场普遍关注后续猪价将会如何演绎、饲料价格上涨是否会加速产能去化、猪周期是否会按预期在二季度结束。

　　图表： 生猪养殖利润情况

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　对于饲料价格上涨带来的养殖利润恶化问题，我们认为饲用原料价格上涨传导至饲料价格需要1.5-2个月左右的时间，因此对于一季度养殖行业影响有限。对于猪价的持续走低，还是应从基本面来分析，我们在年前预测，1Q22生猪均价约为14元/千克，略高于实际的13.14元/千克。具体来看，供给压力的持续释放，这是符合我们预期的，但是疫情对消费端的利空超出市场预期。本次出现“旺季不旺”现象，我们认为主要原因出现在消费端：一方面由于去年10-11月的提前备货，市场买涨不买跌的心态，使得春节部分消费被提前透支；另一方面，元旦后，我国部分省份疫情开始有所反复，在减少集聚、就地过年等防疫政策的提倡下，春节猪肉消费受到一定抑制。春节后，在自身消费回落的基本上，上海、深圳等主要消费区疫情再次反复导致消费继续超预期走低，猪价不断探底。

　　向前看，我们仍维持本轮猪周期将在二季度末结束的观点，但猪价反弹高度或有限，我们认为，对于猪价走势的判断，三点问题需重点关注：一是我国能繁母猪存栏持续去化，生猪存栏量、出栏量基本恢复至疫情前水平，按照养殖周期推算，生猪出栏量或在下半年开始有所减少，供给过剩局面或有望缓解；二是我们预计二季度生猪出栏体重有增加的可能性，当前市场对3Q22猪价反弹的预期较为一致，我们认为如果一致预期下压栏，体重增加，那么三季度可能再度出现大体重猪增多情况，抑制价格；三是二季度饲料价格或加速上涨，养殖成本或继续增加，养殖利润持续为负，我们认为未来高成本可能抑制散户的补栏情绪，但龙头企业或逆势扩张，产业集中度或有所加速，这将有利于国家对生猪价格的统一调控，价格波动幅度或有限。

　　1Q22生猪供给压力持续释放，消费端利空超预期

　　供给端：供给仍过剩，符合市场预期

　　 能繁母猪存栏持续去化，但今年以来去化速度有所放缓。官方数据来看，截至2022年2月，我国能繁母猪存栏量为4268.2万头，虽环比下降0.51%，但较去年9月(-2.3%)、10月(-2.5%)的去化速度明显放缓。机构数据来看，2月能繁母猪样本点监测的存栏量环比出现转正的情况(+0.32%)。我们认为产能去化放缓主要原因是下半年猪价反转的一致预期，集团厂高效母猪产能并未去化，更多是产能结构的调整，同时散户可能也存在一定的压栏现象。

　　图表： 能繁母猪存栏情况

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　 生猪存栏量、出栏量持续增加，已恢复至疫情前水平。据国家统计局3月数据，截至2021年12月，全国生猪存栏4.4922亿头，较去年三季度末增长2.65%，较2020年末增长10.51%，总体存栏已恢复到2017年末(4.42亿头)的101.63%。同时，出栏量方面，据农业农村部数据，今年1月份全国生猪出栏量同比增长23.6%，2月份生猪出栏量同比增长8.2%，1月至2月定点屠宰企业生猪屠宰量同比增长30.8%。

　　图表： 生猪屠宰情况

　　资料来源：商务部，中金公司研究部

　　 母猪种群结构持续优化，二元占比继续回升。截至今年2月，三元母猪占比仅为12%，二元占比达到88%，较去年同期增加30个百分点。据涌益咨询数据显示，2月份样本屠宰厂淘汰能繁母猪宰杀量为15.79万头，环比增长5.5%，低产母猪持续淘汰，能繁母猪存栏结构持续优化。

　　图表： 能繁母猪种群结构占比

　　资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

　　需求端：疫情对消费端的利空超出市场预期

　　 元旦春节消费旺季，出现“旺季不旺”的现象。元旦后，我国部分省份疫情开始有所反复，新增确诊病例数出现增加。在减少集聚、就地过年等防疫政策的提倡下，春节猪肉消费受到一定抑制，并未出现季节性预期的价格高度(也有去年10-11月，提前透支一部分消费的原因)；

　　 春节后，在自身消费回落的基本上，叠加疫情反复消费超预期走低。2月以来，上海、深圳等鲜肉主销区疫情再次反复，暂停学生开学、居家办公等防疫措施使得集体消费再次弱化，猪价不断探底。据卓创资讯数据，截至3月7日，我国白条猪肉鲜销率由去年同期的91.89%下降至78.19%，降幅接近14个点。

　　图表： 我国新冠疫情确诊情况

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　向前看，我们仍维持本轮猪周期或将在二季度末结束的观点，但猪价反弹高度或有限，2Q22价格均价或13.5-14.5元/千克。

　　一是我们认为生猪出栏量或在下半年开始有所减少，供给过剩局面或有望缓解

　　 从数据测算来看，能繁母猪存栏量与生猪价格存在显著的滞后负相关性，即当期能繁母猪存栏量与10个月后的生猪价格存在明显负相关(相关系数76%)。基于此，我国能繁母猪存栏于2021年6月份达到峰值，为4564万头，这意味着，在不考虑压栏的情况下，2022年3-4月份生猪出栏或达到峰值，猪价或将大概率达到最低点。按照当前的能产母猪去化推测，我们预计二季度中旬，能繁母猪将会逐渐降至合理的产能区间(3700-4100万)。

　　图表： 能繁母猪存栏及猪价关系

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　 从机构监测数据来看(参考涌益咨询监测数据)，50KG以下小体重猪存栏在去年9月达到峰值，随后连续5个月环比负增长。进入2022年，小体重猪存栏量环比下降明显加快，1-2月降幅速度均超过3%，这也在一定程度上反映出，市场对于今年上半年养殖利润并不好看，补栏情绪不高。按照推后5个月计算，在不考虑压栏的情况下，今年6月后我国生猪出栏量或有明显下滑。

　　图表： 50Kg以下小猪存栏量

　　资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

　　二是我们预计二季度生猪出栏体重有增加的可能性，或将影响价格反弹高度

　　目前市场普遍认为三季度猪价可能反弹，当前猪价偏低，养殖利润持续亏损，因此我们认为养殖端或大概率调整出栏节奏，如果一致预期下压栏，体重增加，那么三季度可能再度出现缺猪不缺肉的情况，抑制价格。截至3月底，我国生猪出栏均重为117.18KG，环比略降0.16KG，目前并没有体重明显增加的迹象。但是对比去年4-5月的大体重猪集中出栏的情况，我们认为今年由于市场对下半年猪价存有较为一致的反弹预期，3-4月压栏概率较大，当然在产能去化的过程中压栏量可能有限，但需谨防大体重猪出栏对6-7月生猪价格的扰动。

　　图表： 生猪出栏体重及大猪占比

　　资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

　　三是饲料价格的大幅上涨，可能抑制散户补栏情绪，龙头企业或逆势扩张，产业集中度或有所加速，猪价波动幅度有限

　　 饲料价格的大幅上涨，未来可能抑制散户的补栏情绪。截至3月31日，规模场15KG仔猪出栏价稳定，小幅上涨至408元/头，较春节后每头增加9元。可以看到，自去年12月以来，仔猪价格稳定在400元附近，养殖端补栏情绪较为稳定。今年受饲料原料价格大幅上涨，我们认为按照一般规律，饲料价格带来的成本传导一般在价格上涨2个月后影响养殖成本，因此5-6月后散户补栏积极性或进一步收缩，负利润或加速散户产能的出清。

　　 我们认为企业仍逆势扩张，进一步提高行业集中度。当前，猪价持续走低，养殖行业经历着行业巨变，目前年出栏500头以上的规模化养殖企业占据约60%的市场份额，前20位龙头企业的出栏量占总出栏量约20%，因此我们认为，养殖端的持续亏损在一定程度上加速我国生猪产业结构的优化，新的产业形态正在形成，龙头企业或逐步引领行业发展。价格方面，我们预测二季度生猪均价或在13.5-14.5元/千克。